百润股份发布中报,营业收入6337万元,同比降23%;扣非后归母公司净利润1855万元,同比降52%。公司每股收益为0.12元,加权平均净资产收益率为3%,较去年同期增降3个百分点;经营性现金流量净额下降36%。
    公司预计1-2Q2013年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为-50%--30%,净利润2940至4116万元,对应EPS0.18-0.26元。
    1H2013冰糖雪梨销售平淡,根据我们对渠道的调研显示,统一销售略有增加但仍低于之前翻倍增长的预期,康师傅整体销售平淡,我们预测从百润的订单基本无增长,两大客户订单影响食用香精需求,且今年饮料市场上半年无新品推出,同时需求平淡。烟用香精由于下游客户设备检修影响收入确认,烟草行业属于计划经济,所以无需担心下半年烟草的收入确认。去年的高成长带来高基数,今年公司经营压力较大。
    我们长期看好公司和行业的逻辑不变:
    1.行业和公司经营模式的特殊性决定了公司将长期维持高毛利。公司较高的毛利率水平是由公司所处香精香料行业“非标准化、高技术含量和高附加值”的特点,以及公司的重研发、轻资产的经营模式,和客户对产品的“高黏度”等因素决定的。
    2.下游需求无忧,行业空间广阔。香精香料行业生产和发展,是同食品、饮料、日化等配套行业的发展相适应的,下游行业日新月异的变化,促使香精香料行业不断发展,产品质量不断提高,品种不断增加,产量和销售额逐年上升。
    3.领先本土企业,研发技术获得国际食品饮料巨头认证,具备与外资竞争的实力。公司是国内为数不多进入国际饮料巨头供应链的本土食用香精公司。公司已经具备了与外资香精企业竞争的实力,未来有望继续赢得更多食品饮料巨头的青睐。
    4.技术和品牌优势将逐渐发挥效应,单一客户业务量的提升空间巨大。公司目前核心客户年平均销售规模达到1000万元以上。但是相对公司的“大客户”动辄几十亿甚至上百亿的销售规模,公司在单一客户的份额还很微小。随着现有客户对公司的“产品依赖度”逐步加大,公司的技术和品牌优势逐步发挥效应,公司单一客户业务量的提升空间巨大。
    5.行业将进一步集中,公司具有外延扩张的机遇。随着香精香料行业的发展日趋成熟,集中度逐渐提高是必经之路。行业内领先的企业有望凭借现有品牌和技术优势,在整合过程中实现强者恒强。此外,目前外资品牌已经占据了很大的市场份额,国内领先企业的规模与之相差较远,很难通过自身积累在短期内实现跨越式发展,未来国内香精行业整合加快的动力来源于领先企业的扩张与并购活动。公司会以华宝为榜样,以扩大规模为目标,在这一过程中将充分发挥其已经积累的行业基础和在资本市场的优势。
    预计2013-15年EPS分别为0.35元、0.51元和0.81,给予2014年30xPE,对应目标价15.3,维持“增持”评级。
    风险与不确定性:技术人员流失的风险;客户集中度较高的风险;税收优惠取消的风险;食品安全行业政策等。

 

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